山东有色金属：元宵过后供需几何？

重要提示：报告表述内容不构成投资建议。

【报告要点】

众所周知，受到这场新型冠状病毒肺炎疫情的影响，有色金属冶炼及下游消费均不同程度受到影响。如今元宵已过，有色金属供需有何变化，我们将分各个品种来具体阐述。

镍：当前供需双弱，但供给减量不及需求减量。我们预估2月份国内原生镍需求端减量在0.8-1.1万金属吨，而供给端的减量仅在0.4万金属吨左右，需求减量明显大于供应减量。交易策略上，单边上可逢钢厂利润低点进行镍抛空操作；套利上近期可关注多个对冲策略，例如跨期可关注2003-2004合约季节性正套机会，跨市可关注买外抛内进口正套机会。

铜：新冠肺炎疫情的影响从情绪转向基本面。从需求端来看，加工企业经历了从延迟开工到支持开工的政策演变，但完全复工至少要到2月底。从供应端来看，原料紧张叠加硫酸胀库，冶炼产量减少。单边操作方面，短期弱，中长期多。套利方面，近弱远强，沪铜00和01合约反套持有。

锌：短期疫情对锌价的影响程现阶段性特征。第一步，消费后移，库存增加；第二步，硫酸胀库风险，锌冶炼减产；第三步，疫情结束，冶炼和加工均恢复。交易策略上，中长周期锌价高利润必破，大趋势上以逢高抛空为主，短周期可以执行00和01合约反套。内外正套谨慎，轻仓介入。

铝：疫情对铝产业链的影响一方面体现在原材料的运输上，另一方面则是延后了下游铝加工企业的复工时间。从当前情况来看，大规模的加工企业复工复产还是要到2月17日以后，1季度铝价上方仍不看高。套利策略方面，季节性消费旺季很可能在4月上旬前后开启，3-4反套的产业链逻辑支撑力度较强，是跨期套利策略组合的首选。

锡：整体来看，锡产业链呈现出供需双弱的格局，单边操作上短期还是以逢低做多为主，当前还处震荡市，趋势性做多机会还需等待。套利方面，6-7正套头寸可择机入场。

众所周知，受到这场新型冠状病毒肺炎疫情的影响，有色金属冶炼及下游消费均不同程度受到影响。如今元宵已过，有色金属供需有何变化，又可以对应到怎样的交易策略上，我们将分各个品种来具体阐述。

1。镍：供需双弱，反弹高度不看高

从节后至今镍价的走势来看，节后首日低开大跌是意料之中，符合我们以及整个市场此前的预期。不过从波幅上看，沪镍首日跌幅不及外盘春节期间的跌幅，国内投资者相对克制。首日低开之后至今，镍价走出了底部震荡反弹的格局。这轮震荡反弹背后的逻辑，按时间顺次来看，上周主要是市场风险情绪打压过度后的技术性修复，本周开始伴随国内疫情两大关键指标(新增确诊及疑似病例)连续一周回落，市场猜测疫情拐点或出，提振了金融市场整体风险情绪。昨日沪镍涨势在有色板块居首，国内黑色系等工业品板块涨幅显著，也验证了这一点。

在镍的定价上，我们从去年下半年镍价大涨大跌的行情中去归纳去总结，我们认为镍价趋势性的驱动在于当下的镍产业链供需现实以及由此衍生的近端预期。而基于当前镍的供需矛盾，我们对镍价反弹的高度并不看高，至多是震荡。

目前在镍供需基本面上，主要的矛盾点在于，供给需求两端均存在减量现实和预期，但是我们更倾向于认为需求端的减量预期更大。对价格的传导上，钢厂利润是核心，钢厂利润区间收窄，决定镍价反弹高度有限。

我们首先看下目前需求端的情况：

第一，终端需求方面，我们预计终端行业生产率全面恢复要到2月底-3月初(还需要2-3周时间)，对上游原料的采购需求在未来1-2周仍然受限。根据上海钢联最新的一份调研数据，涉及汽车整车及零配件、电梯、机械及造船等行业38家具有代表性的制造业企业，目前7成样本企业已经复工，但开工率仅有节前的30-40%。目前复工的限制主要有3点：第一，人员就位率不高，因返程限制、返程隔离及企业防疫措施未达标等条件约束；第二，上游供应商物料供给恢复情况不佳，已经复工的企业中，1/3表示仍有重要供应商未复工；第三，企业复工许可通过需要防疫措施达标(例如防疫物资筹备)，这一条大型企业不难，难的是中小型企业，目前无锡地区有贸易商反馈复工条件比较严格。昨天工信部发文要加快推动企业复工复产，从政策层面上看后期各行业复工进度应该会加快，但是如果当前防疫措施不放松，例如企业复工条件不放宽，省际汽运管控不解除，那么受限于物料供给及人工到岗问题，终端企业复工速度还是很难快速回升。

第二，原生镍最大直接下游——不锈钢环节，高库存叠加低利润，促使钢厂减产去库存。

首先从钢厂产量上看，目前2月排产再度环比大降，3月如果去库缓慢，仍可能维持低产出。根据中联金的数据显示，1月300系不锈钢粗钢产量90.65万吨，环比减少22.26万吨；上周初步排产2月300系产量82万吨，环比将下降8万吨，本周据悉已有90%钢厂调整了生产计划，最新排产2月300系产量仅为76万吨，环比将下降14万吨。而从钢联的数据看，2月300系产量环比将下降10万吨。对应到原生镍消费的减量，大约在0.8-1.1万金属吨。

我们认为钢厂此轮减产最直接的驱动来自两点：其一是高库存，其二是低利润。

不锈钢库存上看，目前不论是显性及隐性库存均在走高。从1月23日春节放假开始到现在，粗钢停销不停产，导致钢厂厂内库存快速累积(据悉接近120万吨)，社会库存也在攀升，无锡300系库存已经升至历史高位，锡佛总库存接近70万吨，也创下记录峰值。库存累积除了消费后移的影响外，主要还是因为物流运输受限。目前除太钢铁路运输可正常到货外，其他钢厂基本都存在到货困难，也有钢厂库存无法汽运出厂。因港口靠岸限制(太仓及江阴港到岸都有限制)，卸货后并无车辆载运，目前港口货物也堆积严重，据悉对无锡市场重要的江阴港不锈钢成品材接近5万吨。在高库存下，我们预计钢厂短期去库压力较大。

而从钢厂利润来看，目前钢厂利润微薄，按照当前各原辅料价格测算，304/2B不锈钢冷轧完全成本即期盈利仅在300-400元/吨，若后期镍铁价格继续坚挺报高，钢厂利润还将进一步压缩。除非不锈钢价格同步上涨，但是目前从贸易和下游开工上看，短期采购需求难以提振不锈钢价格。本周锡佛两地的不锈钢贸易都还只是少数成交，下游询单很少，报价继续与节前持平。这一方面是因为贸易商本身还只是少数复工，佛山当地有大型贸易商要到下周初复工，中小型贸易商还在观望，无锡复工也不多；另一方面，不锈钢下游加工企业尚未全面恢复生产线，采购询价不多，加工企业复工有相当比例是下周才能陆续复工。此外，不锈钢仓储也是一个重要的限制因素，目前佛山地区不锈钢部分仓储由于物流停运而继续延迟开业，少数已经开业的仓储因为物流限制不接受出货。

所以，这轮钢厂减产到底有多长的持续性，3月排产是否会进一步降低，要看不锈钢去库的程度以及钢厂利润的修复程度。我们预计在不锈钢主动去库结束前，不锈钢价格难涨，钢厂利润也难以明显修复，3月排产量预期难以走高。另外，华南某大型钢厂与华东某大型钢厂之间的市场份额争夺，也可能加剧不锈钢去库及价格下跌的压力。至于钢厂原辅料的供应问题，因为前期备库充裕，2月生产基本是没有问题的。但2月下旬将开始3月原辅料采购，如果到厂价格居高(主要是华南和华东汽运成本高，华北问题不大)，钢厂利润压缩，3月产量势必还会下降，所以反过来也会打破当前镍铁价格坚挺的局面。

第三，镍板其他消费端，短期维持低负荷

合金——据SMM消息，产业链下游是军工类的合金厂，目前依旧是低负荷运行，其他合金厂春节期间停产的目前暂无复工的具体安排，部分地区延后至3月初复工。

电镀——同样根据SMM消息，电镀企业大多在春节前已停产，暂时没有明确的开工计划，至少在2月17日之后，但并不确定。

再来看下供给端的情况，供给端目前也有减量预期，但是下降的幅度及供应受限的程度，我们认为都不及需求端。

首先，国内镍铁产出上，1月环比下降8.7%到5.16万金属吨，预计2月环比下降6%到4.85万金属吨，2月国内镍铁产量降幅接近0.31万金属吨。2月镍铁产量继续下降，主要是有减产、有检修，还有复产计划延迟的。镍铁国内产出下降，一方面是因为高成本冶炼产能亏损，低成本盈利也在收缩，另一方面则是辅料兰炭供应紧张，华北地区主要是内蒙和辽宁中小型镍铁厂备库较少，而陕西榆林煤矿复工延后导致兰炭企业减产，也有物流发货受限的问题。

其次，印尼镍铁产出上，1月环比增加5.3%至3.8万金属吨，预计2月环比下降2.4%至3.71万金属吨，2月印尼产量下降主要因当月生产天数减少，疫情影响是不大的。目前印尼青山Morowali已经完成第30条产线出铁，Wedbay产区也开始筑第5台炉，预计今年全年这各两个产区合计还有20条产线投产。所以镍铁进口这块来看，2月供应减量最多不到0.1万金属吨。

再次，国内镍板产量预计会小幅增加。1月镍板产量因受春节长假影响，产量是下降的，但是根据目前生产企业2月份生产计划显示，2月中国精炼镍产量预计将小幅上涨。其中，甘肃地区货物运输至上海地区主要为铁路运输，受疫情影响较小。此外也可以看到，近期硫酸镍对镍豆经济性较差，也促使部分硫酸镍产能转镍板。1季度受疫情影响，新能源汽车及动力电池装机量表现预计也不理想，这都会间接对镍板供应形成补充。

所以从供需平衡来看，我们预估2月份国内原生镍需求端减量在0.8-1.1万金属吨(按照不锈钢减产推断)，而供给端的减量仅在0.4万金属吨左右(国内镍铁+印尼镍铁)，需求减量明显大于供应减量。

落地到交易策略上，单边上我们认为镍价短期即便反弹，钢厂利润及排产也将限制镍价反弹高度，镍价乐观一点也只是看震荡格局，亦可逢钢厂利润低点进行镍抛空操作；套利上近期可关注多个对冲策略，例如跨期可关注2003-2004合约季节性正套机会，跨市可关注买外抛内进口正套机会。

2。铜：从产业链逻辑，探寻交易机会

新冠肺炎疫情的影响从情绪转向基本面。春节假期中，疫情带动社会普遍焦虑与恐慌，投资者抛售风险资产，悲观情绪释放，其中伦铜下跌8.58%。假期之后，市场恢复理性，寻找商品产业链逻辑对价格的影响。对铜而言，受疫情的冲击，需求和供应均发生变化，为投资者带来了相对明确的交易机会。

需求端变化：加工企业经历了从延迟开工到支持开工的政策演变，但完全复工至少要到2月底。1月30日开始全国主要省市发布延后复工通知，尤其是上海、江苏、浙江、广东等加工企业较为集中地区推迟复工至2月10日。2月9日开始，各个省市出台比较了严谨的复工政策；发改委要求有序推动企业复工复产，尽早恢复正常生产。

但是下游企业备库明显不足，恢复生产动力不足。春节后第二周全球总库存较春节前最后一周增加12.6万吨，明年高于过去两年同期水平。同时，铜现货升贴水变化以及沪铜00-01变化均明显弱于过去两年同期水平。

人员到岗、安全防护、终端订单等改善变化的力度较弱，制约企业短期复工，完全复工至少要到2月底。

(1)人员返程有小幅增加的趋势，但弱于去年同期。百度地图迁徙指数显示，2月10日企业复工，自2月5日开始上海、广东、江苏等地的人口迁徙指数缓慢上升。按照这种趋势进行估算，2月下旬人员返程能够恢复到去年同期水平。

(2)员工口罩、劳保用品紧缺的状态在2月底前有所缓解。在铜终端市场中，制造业、建筑业和房地产法人单位从业人员1.75亿人。如果这些行业全面开工，按每人每天一只口罩计算，每天至少需要1.75亿只。短期口罩供应量能够扩大至每日生产1亿只左右，2月底至3月初将达到每天2亿只，能够缓解企业口罩紧缺的状态。

(3)电网招标已经开始，但建筑市场尚未复工。电网2月7日开始恢复招标，通过电网招标项目“全力支持各类生产企业复工复产”。但多个省市严格控制建筑工地复工时间，当前依然没有复工迹象。乐观预期，疫情在一季度得到控制的概率较大，那么建筑行业被压制的需求最晚到3月底释放。

供应端变化：原料紧张+硫酸胀库，冶炼产量减少。首先，物流受限导致铜精矿供应受阻。疫情期间，物流管控较为严格，尤其是跨省运输难度较大。对于中国内陆的铜冶炼厂从港口汽运铜精矿到厂难度增大，使得港口铜精矿库存增加和冶炼厂铜精矿供应紧张共存。其次，硫酸胀库风险提升。铜冶炼副产品硫酸有三大特点：冶炼过程中必须有硫酸产生；硫酸的最大储存量是定值；硫酸运输成本高，销售半径有限。硫酸面临的问题是：(1)物流受限，冶炼厂硫酸运输困难；(2)疫情导致硫酸消费减少，并且未来很难弥补。综合以上两个因素，冶炼产将减产，发生时间为2月下旬。

基本面逻辑变化带来的交易机会：单边：短期弱，中长期多。推荐策略：期货多头分批建仓。套利：近弱远强，沪铜00和01合约反套持有。国内库存短期增加明显，内外正套可以入场，前期已入场的可继续持有。

3。锌：冶炼高利润的“堰塞湖”何时能破？

锌冶炼高利润，铜矿利润被压缩。进口锌精矿现货加工费320美元/吨，以此测算，冶炼厂利润在2000元/吨上方，处于历史较高水平。高利润刺激冶炼高产量，1月中国精炼锌产量同比大幅增长20%以上，株冶、豫光等炼厂产量爬坡，开工已经达到100%。但是，随着锌价持续回落，锌矿采选利润已经下滑至200元/吨左右。

锌冶炼高利润和中国环保因素密切相关。2017-2018年锌价大幅回升，嘉能进可此前停产的矿山恢复生产，但中国在2019年6月之前环保严峻，冶炼产能开工不足和缺乏新建产能投产，导致锌精矿供应过剩。2019年7月之后环保有所放松，冶炼开工率上升，但冶炼瓶颈也逐渐显现出来，锌精矿加工费持续处于较高水平。锌属于资源类产品，由供应端进行定价，一般情况下产业链利润不会集中到冶炼端。显然，锌冶炼端的高利润最终还是要向产业链其他环节转移，我们主要考虑以下两种情形：

第一，锌矿因亏损而减产。参照历史情况，只有锌价长时间低于成本线，并且矿山现金流出现问题时候，锌矿才有可能减产。当前锌矿采选利润为200元/吨，大型矿企现金流依然充足，锌矿短期减产条件不成立。

第二，高利润驱动冶炼新建产能。当前冶炼瓶颈已经显现，新建冶炼产能从立项到最终投产也需要1-2年，远水解不了近渴。

整体来看，中长期锌价高利润必破，锌价将持续处于弱势。锌矿减产的前提条件是锌价足够低，锌冶炼新建产能投产最终也会打压锌价。

短期疫情对锌价的影响程现阶段性特征。第一步，消费后移，库存增加；第二步，硫酸胀库风险，锌冶炼减产；第三步，疫情结束，冶炼和加工均恢复。

交易策略：中长周期，锌价高利润必破，但在这个过程中锌价持续处于弱势，大趋势上以逢高抛空为主。短周期，疫情影响存在套利机会，短期库存增加，但锌冶炼有减产预期，可以执行00和01合约反套。内外正套谨慎，轻仓介入。

4。铝：1季度铝价上方空间不看高，关注3-4跨期反套

此次疫情对铝产业链的影响，除了反映在盘面上的情绪冲击外，我们还需要关注两个点，一个是原材料的运输，另一个是下游加工企业的复工。因疫情影响，多数省份实施交通管制，使得矿石、烧碱或焙烧气源供应受限(跨省汽运受限)，山西、河南的部分氧化铝企业减产，减产产能在300万吨以上，我们估算此次减产很可能使得2月国内氧化铝的产量下降14万吨左右，考虑到当前电解铝企业在产产能未受影响，2月氧化铝供应上很可能出现小幅的缺口。

在此情形下，氧化铝价格呈现出温和上涨的态势，但我们认为，氧化铝对电解铝的价格支撑并不会太强，一方面是由于当前电解铝企业盈利(全国产能加权)虽较节前有明显的缩窄但仍在1000元/吨以上，现货价格离成本线还有不小的空间，谈成本支撑依然为时尚早。另一方面，不同于氧化铝较好的生产弹性，电解铝生产线的重启成本非常高，除非利润出现大幅亏损，否则在产产能几乎不会受到利润的影响。而目前部分企业也表示不会放慢新增产能的投放节奏，因此综合来看，这一波电解铝企业利润的压缩并不会对电解铝生产造成明显的影响，对价格的支撑力度也不会太强。

相比之下，下游铝加工企业的复工是更为重要的一个点，氧化铝、电解铝企业由于春节假期不停产，而铝加工企业在春节假期期间停工，常年来看复工日期往往在元宵节以后。今年受疫情影响大多数省份的企业复工日期都有所延后，后期铝加工企业能否按期复工至关重要，一旦再次出现超预期延后，那么铝锭的累库幅度及持续时间也就会对铝价有进一步的拖累。从目前的情况来看，半数左右的下游企业在2月10日开始复产申请，实际复产时间会有不同程度的延期，中小企业的复产时间仍不确定，大规模的复工复产还是要到2月17日以后。

因此总的来看，疫情对铝产业链的影响一方面体现在原材料的运输上，另一方面则是延后了下游铝加工企业的复工时间。从当前情况来看，大规模的加工企业复工复产还是要到2月17日以后，铝锭的累库幅度在节后两到三周大概率会超过往年，1季度铝价上方仍不看高。套利策略方面，季节性消费旺季很可能在4月上旬前后开启，3-4反套的产业链逻辑支撑力度较强，是跨期套利策略组合的首选。内外盘套利方面，当前外盘的期限结构仍不利于海外多头移仓，从电解铝进口亏损幅度来看也暂无好的入场时机。

5。锡：短期震荡市，中期做多机会需等待

这次疫情除了在市场情绪上的影响外，对锡产业链的影响一方面在锡冶炼厂、加工企业的复工时间上，另一方面是在镀锡板等下游锡加工材的需求上。从供给端来看，2月初，云南、湖南、江西、内蒙古、广东等地的多数锡冶炼厂原定于10日复产，但受疫情以及锡矿供应偏紧的影响，目前来看，云南省除个别冶炼厂开工外基本处于停产检修的状态，其余各地的冶炼厂也基本处于停工状态，少数维持生产的企业由于受物流限制并未出货，厂内锡库存累积明显。预计我国2月精锡产量将低于预期，锡矿及精锡的供应总体还是偏紧。

从需求端来看，锡产业链下游基本位于疫情较为严重的华东、华南地区，多数企业因受疫情影响尚未复工，实际复工时间一延再延。从终端消费来看，由于疫情高潮阶段正处于我国传统春节假期前后，食品等消费品零售行业受到了明显冲击，罐装食品包装所用的马口铁需求量或将在接下来一段时间内有较明显的下降，其他终端消费也受到了明显的冲击(医药行业除外)。整体来看，锡产业链呈现出供需双弱的格局，短期震荡格局将维系一段时间，受市场情绪以及主力资金的影响依然明显。策略方面，技术面上13万一线支撑力度较强，单边操作上短期还是以逢低做多为主，当前还处震荡市，趋势性做多机会还需等待。套利方面，6-7正套头寸可择机入场，当前仍具有一定的安全边际。

（文章来源：国泰君安期货）

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